浅议境内外汇资金投资QDLP基金的合规性

 

在众多中国境内投资人投资于海外市场的合规路径中，合格境内有限合伙人（Qualified Domestic Limited Partner, QDLP）是一个小众的渠道。

2012年，上海率先推出QDLP试点；2015年，山东省青岛市引入了QDLP试点项目。随后，天津、深圳、青岛、北京、海南、重庆、江苏、广东等城市也陆续加入。

不同试点城市关于QDLP的使命定位略有差异，相应地监管规则自然有所不同，这是外资金融机构必须理解的中国金融监管特色之一。即，在许多情境之下，中央层级的金融监管机构在一定的灵活性范围内，就某些试点性质的特定项目、产品、业务，与地方金融监管部门分享监管权力，甚至允许地方金融监管部门取得较大的主导权。在这些试点项目中，对于各地监管政策中的差别和实践差异，不可一概而论，而应根据落地的城市因地制宜。

 

在实践中，无论各试点城市关于QDLP的监管政策有多大的不同，其核心的支柱制度都是一致的。惟其如此，才保证了QDLP项目在多个试点城市之间保持了相当大程度的共同性。这些共同的核心制度支柱包括：

 

QDLP基金的角色其实是一个feeder fund,即在华设立的QDLP基金管理人本身并不负责具体的境外市场投资，而是将募集的QDLP基金投资于另一个境外基金（往往由QDLP基金管理人的境外关联公司担任管理人）。这样一来，QDLP基金的投资回报便完全取决于境外基金的业绩表现，以及境外底层资产计价货币与人民币之间的汇率波动。虽然在理论上，QDLP基金管理人可以使用汇率衍生品（如外汇远期或外汇期权）来缓释汇率波动风险，但是在实践中并不能完全平滑汇率的影响。

从汇率风险管理角度来说，最好的方法就是自然对冲，即QDLP在境内募集人民币资金，并投资于境外人民币资产；或在境内募集外汇资金，并投资于同币种计价的境外资产。但是，鉴于境外市场人民币资产匮乏，尤其是权益类的资产近乎为零，这样的设想是过于天真了。因此，QDLP基金只能在境内募集人民币资金，然后在托管银行兑换为外汇汇出，投资于境外的外汇资产。

 

《外汇管理条例》第八条规定：“中华人民共和国境内禁止外币流通，并不得以外币计价结算，但国家另有规定的除外。”募集外汇资金，即是以外汇来认购、申赎基金份额，是典型的“计价结算”行为。因此，从外汇管理角度来说，答案明确是“否”，即“QDLP管理人不能向境内投资者募集外汇投资资金”。

不过，近期上海市金融办在政策问答中放宽了QDLP募集外汇资金的性质，即明确允许“QDLP试点基金可以募集投资者境内的外汇资金，进行境外投资”。那么，这是否意味着境内合格投资者就可以自由以其自有的外汇资金投资于QDLP试点基金了呢？答案也明确是“否”，即“QDLP管理人不能自由地向境内投资者募集外汇投资资金”。

为何QDLP基金募集外汇资金的问题会如此扑朔迷离呢？原因在于，中国的外汇管理政策具有极强的独立性，尤其是在涉及资本项目跨境投融资的外汇监管方面，其自成一体的监管体系并不会向其他的金融业务领域兼容和妥协。相反，其他金融业务的灵活性，只有在现行外汇管理管理体系中寻找到凭依，才有可能从政策建议落地变成现实。

 

在讨论QDLP可以募集哪些外汇资金之前，我们先冷静下来思考一下QDLP的投资者是谁，这些投资者手里有没有外汇资金，如果有，那么这些外汇资金是哪一类。然后，再来看看QDLP可以向谁募集外汇资金。

如前所述，目前的3类QDLP机构（WOFE、券商子公司、公募基金），其所发行之QDLP基金产品的投资者，主流是其他资管产品，如商业银行理财产品、银行理财子公司理财产品、信托产品、券商资管产品、私募基金等。

而囿于《外汇管理条例》第八条“中华人民共和国境内禁止外币流通，并不得以外币计价结算”的规定，除了银行理财产品、银行理财子公司理财产品、信托QDII产品和和银行QDII产品之外，其他各类都不得向境内投资者募集外汇资金。

但《商业银行理财业务监督管理办法》第35条规定银行理财产品不能投资于包括QDLP基金在内的私募基金产品，《商业银行理财子公司管理办法》第28条又明确如果银行理财子公司产品再投资于QDLP，则不符合“资管产品最多两层嵌套”的限制。

同时，根据《信托公司受托境外理财业务管理暂行办法》、《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》等之规定，除非经中国银保监会或中国证监会之特别认可，信托QDII和银行QDII产品的投资范围和产品账户支出都不包括投资于QDLP基金。

如此一来，我们就看到一个十分有趣的现象：实际上，主流的QDLP投资者，即其他资管产品本身都是人民币资产，因此并没有外汇资金可投资于QDLP产品，那么QDLP基金当然也就无法向他们募集外汇资金了。

那么，这些主流QDLP投资者是否可能将已募集之人民币投资资金购汇成外汇资金，用于境外市场投资呢？答案也是否定的。在当前资本项目外汇管理规则中，除了信托和银行QDII产品之外，尚没有法规允许资管产品购汇用于境外资管产品投资。而就信托和银行QDII产品而言，如前所述，这两类管产品并不能投资于QDLP基金。

 

既然QDLP主流投资者并没有外汇资金可以投资于QDLP基金，那么就只能寄希望于非主流的QDLP投资者了。

这里所说的“非主流投资者”，并不是说这些投资者不投资于QDLP基金产品，而是说他们极少“直接”投资于QDLP基金，而绝大多数是通过投资于其他资管产品从而“间接”投资于QDLP基金。主要的原因有二：一是QDLP销售能力有限，难以直接触达境内的高净值投资者，因此主要依靠其他代销机构获取客源；二是许多代销本身也是资产管理机构，主观上并不愿意将高净值投资者的具体身份信息告知QDLP，因此在投资者和QDLP之间加上一层资管产品的隔离。

直接投资于QDLP的“非主流投资者”，包括即自然人（中国籍和外国籍）和机构（公司与合伙）。为了问题讨论的方便，我们从两个角度入手来分析“非主流投资者”以其外汇资金投资于QDLP基金的可行性： 

5.1 以人民币资金购汇投资QDLP

在资本项目外汇管理规则体系中，无论企业还是金融机构投资者，都没有法规可以支持以人民币购汇用于认购或申购投资于境外资本市场的资管产品。对于个人投资者，《个人外汇管理办法实施细则》网开一面，仅允许以人民币购汇投资于QDII产品。

由于外规管理法规中没有明确的规定，因此没有银行会为投资者提供以人民币购汇投资于QDLP基金的汇兑服务。以人民币资金购汇投资QDLP，此路不通。

 

5.2 以自有的外汇资金投资QDLP

既然不能用人民币购汇投资于QDLP基金，那么投资者是否可以自有的外汇资金来投资QDLP基金？这个问题没有那么直截了当，需要花一点篇幅来做一些分析。

（1）  自然人

 　《个人外汇管理办法实施细则》第17条和第22条，分别仅在非常狭窄的范围内允许自然人以外汇投资于金融产品：境内自然人限于QDII，境外自然人限于QFII。

　　也就是说，从个人外汇管理的角度，法规不支持自然人以自有外汇资金投资于QDLP。

（2）  机构

依资金来源和交易用途的不同，境内机构的外汇资金来源有两大类，即资本项目外汇收入和经常项目外汇收入：

　　(a) 资本项目外汇收入

　　根据《国家外汇管理局关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》（汇发［2016］16号）之规定，境内机构的资本项目外汇收入及其结汇所得人民币资金，“除另有明确规定外，不得直接或间接用于证券投资或除银行保本型产品之外的其他投资理财”。此后，国家外汇管理局在《资本项目外汇收入及其结汇所得人民币资金使用问题解答》中，允许境内机构的资本项目外汇收入投资于“风险等级不超过R2的银行理财产品或银行结构性存款。”由此可见，从外汇管理规则角度来看，境内机构的资本项目外汇收入并不能投资于QDLP基金。

（b）经常项目外汇收入

2007 年，《国家外汇管理局关于境内机构自行保留经常项目外汇收入的通知》（汇发［2007］49号）对外汇账户管理政策做出重大调整，不再对企业保留外汇的额度进行限制，允许企业根据自身经营需要自行保留其经常项目外汇收入。此次调整扩大了企业外汇资金管理的自主权，即企业可以自主使用其经常项目的外汇收入，包括进行其他经常项目和资本项目下交易目的之使用。

机构以经常项目外汇收入资金投资于QDLP基金，在当前的外汇监管规则之下，是合规的。同时，需要指出的是，这里强调的是“收入资金”，而并不包括以人民币购汇待支付的外汇资金（如货物贸易项目提前购汇）。

 

就“QDLP试点基金向境内合格投资者募集外汇资金”而言，通过对诸多外汇监管规则的梳理可知，仅境内机构经常项目外汇账户中保留的外汇收入资金投资QDLP基金是可行的。

中国的外汇管理政策具有极强的独立性，尤其是在资本项目跨境投融资的外汇监管方面。在涉及外汇监管与其他业务相交叉的金融合规领域，切须全面考虑、仔细甄别，不能仅从某一个有利的角度出发，而忽略了其他细节中的不利因素。